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新能源车折戟之后，市场为什么还会相信布局具身机器人的卧龙电驱？
文丨胡昊
电驱动系统是将电能转化为机械能的系统装置，主要包括电机、电驱、以及电控三大零部件和集成控制系统，其应用场景非常广泛，主要集中在传统的通用领域、新能源车的动力总成领域、以及潜在的具身智能和低空经济等新兴应用领域。
其中，通用电驱动系统被大规模应用于煤 / 油 / 气 / 化工等防爆场景、装配制造等工业场景、暖通 / 新风 / 制冷 / 数据中心等暖通场景，在这类细分场景中，由于技术成熟、供给充足、需求标准化等因素，使行业格局长期分散，头部参与者之间份额差距有限，利润结构相对稳定。
除此之外，我们所熟知的戴森吸尘器中的高转速电机、大疆无人机所搭载的电机系统、高端医疗设备中嵌入的电机控制系统等，也属于电驱动系统的细分应用场景。
这类电驱动系统往往具有较高的技术壁垒，前期需要大额研发投入资金，但受限于各个细分应用市场的收入规模，整体上很难与上述的传统通用市场、新能源车市场、以及新兴应用市场的规模（或潜在规模）相比较。
因此，专业化的电驱动系统公司基本都来自于传统通用领域和新能源车领域，只有这种应用广阔的、规模庞大的下游市场才能为独立第三方电驱动系统公司提供生存和发展的空间，而那些规模较小的细分应用市场则更多是由整机厂自行研发及组织生产。
这表明，电驱动系统整体上并不是一个拥有高壁垒或超额利润的行业，但随着电驱动单元在新兴应用端的系统权重提升（例如更高性能、更低能耗、更优材质的电驱模块能够提升新能源车的综合竞争力），其就能够依靠高技术壁垒来提升市场集约度和收获超额收益。
那么，电驱动系统公司持续增长的核心逻辑就是，不断向高技术壁垒的应用领域延伸及卡位。
随着社会向 "自动化取代人工、电动化取代内燃机、高效设备取代低效设备" 宏观进程的推进，电驱动系统的市场规模在逐年提升，目前已是一个万亿级的市场体量。
但这个行业的整体增速并不高，近年来最大的增量来自于新能源车电驱动系统的销量增长，而传统的通用领域则一直呈现类似于通胀般的温和增长，这意味着如果一家电驱动系统公司没有涉足（或没能成功涉足）新能源车业务，其就无法获得市场给予的高定价。
作为这个行业的头部公司，卧龙电驱约 90% 的业务收入来自于传统的防爆、工业、及暖通领域，虽然公司已经处在这些领域全球 TOP5 的阵列，但其近年来并没能成功切入到新能源车电驱动市场（其该业务收入占比不足 5%），也就没能分得该市场增长的红利，这令其市值在过去很长一段时间里处于一种上下波动且停滞不前的状态。
数据显示，卧龙电驱于 2019 年 ~2024 年的营收 CAGR 为 6.5%，净利润 CAGR 却录得 -3%，利润结构（毛利率 / 净利率）从 2019 年的 27%/8% 下降至 2024 年的 24%/5%。
不过，在过去的一年多时间里，随着越来越多的大公司和资本相继投入到具身智能和低空经济中，市场看到了电驱动行业再次大规模扩容的潜在空间，卧龙凭借自身的头部属性且在这两个新兴应用市场的前瞻布局，其 PE 快速提升至目前的超 60 倍。
近期，卧龙已递交港股 IPO 招股书，在新兴应用业务还未开始反映在财报数据之际，其融资目的大概率就是以低成本的方式尽可能获得更多的投注筹码，从而提高自身切入具身机器人和低空飞行器应用市场的成功概率。
这篇文章将试着从卧龙自身的发展特征、切入新能源车业务 "失败" 的原由及经验、具身应用市场所处的发展阶段、以及再次面对老对手汇川技术的竞争形势等内容，来探讨关于卧龙电驱动产品能否成功挤入具身机器人应用市场的可行性和可能性问题。
在痛失新能源车电驱动市场后，卧龙改变了过去的路径依赖，通过与汇川联合动力的相似路径，以及强化研发资源的投入力度和意志，卧龙已经阶段性赢得了切入具身应用市场的先发优势，并且树立这一领域核心零部件供应商的身份标签，这是支撑其现阶段市值的关键。
只有押注新兴应用市场，才能换得持续增长空间
大体上，卧龙的主要发展和并购历程如下：
1985 年，卧龙生产出第一个产品—— JW 系列电机；
1999 年，卧龙的营收为 1.33 亿元，净利润为 0.25 亿元，该年其与意大利欧力公司合资建立振动机械公司，开始涉足工业振动电驱业务；
2002 年，公司于 A 股上市，该年营收为 2 亿元，净利润为 0.3 亿元，这一年其成功并购了武汉电机；
2004 年，卧龙与日本松下合资组建家用电机公司，开始涉足暖通电驱业务；
2005 年，公司收购银川变压器厂并组建变压器公司；
2009 年，公司并购控股北京华泰变压器公司，其输变电产品延展至城市轨道交通领域；
2011 年，卧龙控股集团收购奥地利 ATB 集团（欧洲三大电机制造商之一）近 98% 股权，以此公司打开了海外市场，同年卧龙继续并购了烟台东源变压器；
2013 年，卧龙收购美的旗下清江电机制造公司，当年营收达到了 57 亿元规模，净利润为 4.1 亿元；
2014 年，卧龙收购意大利 SIR 机器人应用公司和章丘海尔电机公司；
2015 年，公司收购南阳防爆集团公司，开始涉足防爆电驱动业务，同时，公司并购意大利 OLI 公司，后者有运动控制、振动系统及轻型交通电驱系统三大业务，并购为现代制造业提供机器人解决方案的希尔机器人和专注于振动器及振动电机的欧力振动，当年营收接近 95 亿元，净利润为 4.4 亿元；
2018 年，卧龙收购通用电气的小型工业电机业务，进一步扩大了北美市场，该年营收为 111 亿元，净利润为 6.9 亿元；
2019 年，卧龙与采埃孚战略合作协议，共同成立新能源车电机合资公司，产品范围包括电动车、插混车、及轻混车的牵引电机；
2024 年，公司分别在亚太、欧洲、及美洲设立海外区域总部，目的是优化全球资源，当年营收为 162 亿元，净利润为 8.3 亿元；
2025 年，卧龙与国内具身智能头部公司智元机器人在杭州湾合作共建具身智能创新中心，开始布局人行机器人领域。
从上述历程可见，随着过去中国经济的高增长，卧龙的业务也处在高增长态势中，但推动其规模扩张的主要因素还是并购及合资业务。自 2002 年上市以来，卧龙总计募资超 120 亿元，累计分红只有约 20 亿元，这是支撑其持续并购的重要资金来源。
虽然规模得到了快速扩充，但净利率却在不断回落，这反映出当公司发展到一定规模之后（例如头部规模），继续依靠并购推动增长的边际效用已经非常有限，而卧龙所在的电驱动行业就是如此。
从整个电驱动系统的行业结构来看，传统的防爆、工业、暖通市场占据着过半的市场份额，但在这些市场应用的电驱动技术已经非常成熟，技术壁垒较低，这是因为这些应用市场并不追求极端的产品性能表现，更看重产品的稳定性和综合经济性。
这导致这些市场的竞争格局比较分散，TOP5 公司合计的市场占有率均在 20% 以内，也就意味着这一领域的并购只能带来规模的增长，却很难持续释放利润杠杆。
以卧龙为例，其研发费用的占比一直以来并不高，这表明至少在传统的电驱动应用市场里，很难依靠技术精进驱动业务规模的持续提升。
而随着并购数量的增加，企业的管理成本也会随之增长，在卧龙的费用结构中，管理费用近乎占据一半的费用支出，其中，管理人员的薪酬又占据超一半的管理费用，这也是其净利率逐年走低的重要原因。
在这样的行业背景下，公司要想寻求一种持续的内生性增长，只能是涉足技术含量更高、溢价更多的新兴应用场景，也就是近些年高增长的新能源车市场、当下投资火热的具身智能市场、以及未来具备潜在大规模的低空经济市场。
如果不展现自身要涉足或押注这类新兴应用市场的动作和意志，那么基本也就失去了未来超额增长的想象空间。
过往的路径依赖，让卧龙错失新能源车的增长红利
随着过去五六年新能源车的高增长态势，新能源交通电驱动市场的规模从 2020 年的 300 亿元快速增长至 2024 年的 1200 亿元，而早期业务涉及新能源车电驱业务的公司大多得到了自身规模的跃迁，例如联合动力、威迈斯、英博尔、巨一科技、精进电动等。
当然，卧龙也在 2020 年底与采埃孚注册成立新能源车电机公司，这是其实质性涉足新能源车市场的标志性举措，但时间点还是明显晚于联合动力、英博尔等同业公司，原因可能如下，
2015 年 ~2018 年，卧龙仍在传统电驱动市场里进行频繁的并购交易，并没能有效分配出资源和精力在当时还处于蓄势阶段的新能源车市场；
卧龙的发展经验主要是靠并购和合资两种方式，难以避免地会形成路径依赖，所以在布局新业务的心态上并不迫切；
从卧龙较为有限的研发费用占比可见，其过往并没有展现出自身以技术研发驱动增长的能力，而相较于传统的电驱动应用市场，新能源车的电驱动需要更高的技术加持，例如更高的转速、更优的材质、更低的能耗等，需要前期投入更多的研发支出，这与卧龙过往的经验方法存在差异。
因此，卧龙还是依循其过往的合资方法来切入新能源车应用市场，在当时来看，其合作方采埃孚确实是一个有着品牌光环和资源渠道的理想合作对象。作为世界级的 TIER 1，采埃孚为卧龙所能够提供的整车厂渠道便利是其他参与者难以获得的。
但问题也在于此，在双方合资成立的卧龙采埃孚汽车电机有限公司中，卧龙和采埃孚的持股分别为 74% 和 26%，从持股比例来推测，采埃孚的合资逻辑可能更多是为卧龙的电驱动系统提供品牌和渠道的加持，通过将其产品嵌入到自身的供应链来为下游整车厂提供电动化解决方案，采埃孚自身可能并不会投入过多精力来与卧龙共同研发或精进电驱动技术。
而本质上，由于欧美汽车市场在电动化发展上的相对滞后，采埃孚其实是寄希望在中国市场找到一个合适的本土合作伙伴来参与到中国新能源车的发展中、并获得潜在的技术转型红利。换言之，采埃孚想通过有限的资源投入来跟进新兴市场的发展。
虽然卧龙的主营业务扎根于电驱动行业，但由于路径依赖等原因也并没有在新能源车领域投入足够的研发资源，其很可能也是想通过采埃孚的品牌影响力和技术加持来撬开新能源车电驱动市场。
双方这种内在的相互窥探和依附关系导致其产品没能获得持续的技术精进，卧龙的产品在性能、能耗、成本等综合维度上要落后于其他参与者的产品表现，这使得卧龙的新能源交通电驱动业务规模从 2022 年的 6.5 亿元下滑至 2024 年的不足 4 亿元，且 2024 年该业务的毛利率更是降至 1.1%。
这一结果表明，卧龙涉足新能源车电驱动业务基本以 "失败" 告终。
以成功切入新能源车电驱动市场的联合动力为例，这家公司成立于 2016 年，最早作为汇川技术下专注新能源车电驱动业务的部门单元，属于是汽车电驱动领域的新晋者，公司于 2023 年分拆独立，2024 年其营收规模已经超过 160 亿元（已追上该年卧龙的总收入），成为国内最大的独立第三方新能源车电驱动系统公司。
简单来看，联合动力的成功来自于，
基于母公司和自身长期以来的高研发投入，至少在 2022 年 ~2024 年的三年时间里，联合动力的研发费用占比三费至少超 60%；
公司在发展前期已经开始接触众多新势力车企，最终与当时选着增程技术路线的理想汽车形成深度合作关系，双方需要为增程车共同研发集成度更高的电驱动系统，最终双方成立合资公司常州汇想，随着理想汽车的大卖，联合动力的规模迅速提升；
增程技术很快成为了行业竞争的抓手，联合动力的电驱动系统开始对接行业主要主机厂商，从而确立了自身作为国内最大的独立第三方电驱动公司的行业地位。
对比而言，卧龙与联合动力的差异主要在于，对新兴应用场景的重视程度和资源投入的意志，以及具体切入市场的方式。
卧龙想借助知名 TIER 1 的渠道优势直接打入下游整车厂，联合动力则是直接与新势力主机厂共同研发和打磨产品解决方案，前者侧重于以渠道方式来卖产品，后者则以研发投入来满足客户需求。
如此，卧龙在新能源车电驱动市场的折戟，虽有遗憾，但也不冤。
尽管直连头部具身主机厂，但卧龙仍需要更多的研发资金
痛失新能源车应用市场，卧龙付出的 "代价" 就是其市值长期在 200 亿元上下波动，在这一时期里，市场甚至调侃称 "全球变暖将是卧龙的重大利好因素"。
反观 2025 年上市的联合动力，市场份额和业绩借助新能源车渗透率的提升持续走高，如今的市值已超过 600 亿元，而当前市值同为 600 亿的卧龙，更多凭仗的可能是具身智能业务和低空经济布局。
有了新能源车市场折戟的经验后，再面对电驱动行业下一个新兴应用市场时，卧龙的布局动作也发生了实质性的转变——直连头部主机厂。
2023 年，卧龙开始进入到具身机器人的组件开发及工业应用中，2024 年 5 月，卧龙在投资者互动平台上表示公司已通过间接持股的方式持有宇树科技约 0.15% 股权，同时，卧龙在宇树机器人的电驱动系统中占据重要地位。
有相关资料显示，卧龙在宇树机器人的相关采购中占比超过 30%，主要提供关节模组、无框力矩电机、伺服驱动器等零部件，双方已成立联合实验室致力于技术协同。随着近年来宇树科技的高曝光度，卧龙也已顺势成为了具身机器人电驱动领域的重要供应商，分享到了未来具身智能应用市场的预期红利。
在此基础之上，卧龙也开始切入到其他具身机器人主机厂。其中，智元机器人就是另一个处于行业发展前列的厂商，根据 Omdia 和 IDC 的数据，2025 年智元机器人出货量超过 5100 台，占据全球人形机器人约 39% 的份额，位居全球行业第一。
卧龙与智元的合作始于 2025 年 3 月，先是智元通过增资方式战略投资卧龙旗下的希尔机器人，紧随着，卧龙参与到智元的 B 轮融资中，成为后者的战略股东，双方正式形成战略投资关系。
2026 年 3 月，双方进一步成立了浙江智龙未来机器人公司，业务涵盖核心研发、制造及人工智能硬件销售，卧龙为该公司的控股方，智元持股 19%，两者的关系从投资升级到合资，类似于联合动力与理想汽车合资的常州汇想，基本确定了利益绑定关系。
如果按照新能源车的发展时间线来看现在的具身机器人行业，后者大概处于 2018 年之前的新能源车阶段，具身行业已经出现了类似 "蔚小理" 的头部主机厂（例如宇树、智元、银河通用等），但还未真正形成颠覆性的产品以及商业化。
对于供应链厂商而言，未来成功切入具身应用市场的关键就是提前与行业头部主机厂构建技术协同关系和形成利益共同体，相较同业而言，这方面卧龙已经展现出阶段性领先的优势。
为了持续巩固这一先发优势，卧龙正在尽力提升其研发支出的力度，但受限于管理费用的支出刚性，其进一步提升研发力度的空间有限。
近年来，虽然卧龙的研发支出（费用化 + 资本化）合计金额有逐年提升，从 2018 年的不足 4 亿元增长至近来的 8 亿元 ~9 亿元，但这一金额被分散在公司的各个业务研发中，具体落到具身机器人业务的金额很可能要远小于这个数字。
作为对比参照，主营业务为新能源车电驱动系统的联合动力，其 2024 年的研发费用（联合动力没有研发资本化的情况）超过 9 亿元，其累计研发投入超几十亿元，以此来保障其在产品上的技术优势。
作为下一个具备相应潜在规模的具身机器人市场，卧龙要在这一领域持续保持技术优势和供应链地位，研发投入的规模或将更高。
这也是卧龙此次港股 IPO 的目的所在，借着目前自身高估值的时机，以低成本的方式筹集未来押注具身应用市场的筹码。
中短期内卧龙的优势明显，中长期将面临汇川的错位竞争
面对具身机器人未来所蕴含的前景，联合动力的母公司汇川技术当然不会错过这一个能够让他在规模进阶中更进一步的机会，有着先前联合动力的成功经验，近来汇川针对这一新兴应用市场开始了一系列布局动作。
2025 年 9 月的工博会上，汇川正式发布可量产的无框电机、驱动器、编码器、丝杠、关节模组、仿生臂等一系列人形机器人核心零部件产品，并将业务重心转向加强与下游客户的对接和送样，部分环节的零部件已获得小批量订单，公司计划用一到两年时间进行更广泛的商业化谈判和小批量验证。
2026 年 3 月，汇川通过整合工业机器人、机器视觉与人形机器人三大业务板块，正式成立智能机器人事业部，这与传统的通用自动化事业部和新能源汽车事业部（联合动力）平级，均为一级部门。
从发布的产品可见，目前汇川已经与卧龙形成了较为直接竞争关系，两者的产品在无框电机、电驱动系统、关节模组等核心零部件方面均有重叠，但相较而言，卧龙已经初步与主机厂形成了直连和利益联盟关系，汇川则处于推进直连主机厂的进程中。
但汇川的后发优势在于，其营业表现稳健、利润结构更优，这将帮助其在具身机器人应用领域保持持续的高研发投入，从而逐步形成技术优势。
并且，具身智能行业仍处在初期发展阶段，在技术路径上还未收敛，产品形态也未最终确定，参与者高度分散，这意味着汇川只要在技术上形成相对优势，就能在行业进入商业化前期保证自身在供应链环节的一席之地。
不过，对于卧龙而言，汇川真正威胁在于拥有工控系统集成商的基因，会在成为具身零部件供应商之后进一步向具身机器人控制系统集成商的角色迈进。
如果能够完成这一身份的转变，汇川将在产业层级上高于卧龙，理论上汇川将以具身机器人控制系统集成商的身份直连主机厂，并逐步削弱卧龙与主机厂的直供关系。
当然，这是两者处于具身行业中期时才会突显出的核心矛盾，现阶段两者虽然存在产品重叠，但行业还没有发展到供应链洗牌的对抗式竞争中，中短期内具身应用市场依然能够容纳多个卧龙和汇川的共存。
站在卧龙的视角，其已经领先同业与头部主机厂的形成战略协同合作关系，只要能够持续投入资源用于相关产品的技术研发和精进，其至少能够锁定具身智能行业迈向商业化阶段的增长红利，从而得以实现自身规模的进阶。
所以，无论是先选择港股的直接融资，还是之后可能的间接融资或哪怕成本更高的债权融资，卧龙都会全力保障其具身应用业务的持续推进和供应链地位，不断夯实目前的市场预期。
题图来源：视觉中国
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